一、水泥行業(yè)：重資產(chǎn)資源型產(chǎn)業(yè)，區域特征明顯

1.1 水泥為最重要的建筑材料之一

水泥是建筑材料中最重要的基礎原材料，下游應用場(chǎng)景較為豐富。水泥是指粉狀水硬性無(wú)機膠凝材料，加 水攪拌后成漿體，能在空氣中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結在一起。根據水泥 用途分類(lèi)，我國的水泥產(chǎn)品主要有通用水泥、專(zhuān)用水泥以及特性水泥。水泥廣泛應用于工業(yè)民用建筑、公路鐵 路、機場(chǎng)港口、水庫大壩、石油、電力、海洋工程等領(lǐng)域。專(zhuān)用水泥在抗震救災、防洪防汛、工程搶險、邊防 軍事工程等方面發(fā)揮了作用。

二、水泥需求綁定地產(chǎn)基建，供給收緊維持價(jià)格高位

2.1 需求端：深度綁定地產(chǎn)基建，基建發(fā)力對沖地產(chǎn)增速下行

水泥為投資驅動(dòng)型行業(yè)，產(chǎn)量變化與基建、地產(chǎn)投資增速呈同一趨勢。水泥行業(yè)為典型的投資拉動(dòng)型行業(yè)， 與國民經(jīng)濟發(fā)展和固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，具有較強的周期性特征。我們統計 2005-2021 年全國基建和地產(chǎn)投 資合計值增速以及水泥產(chǎn)量增速，兩者基本呈現同一趨勢。2021 年基建和地產(chǎn)合計投資增速同比增長(cháng) 1.99%， 其中基建投資同比增長(cháng) 0.21%，房地產(chǎn)投資同比增長(cháng) 4.40%；全國水泥產(chǎn)量在全口徑統計下，同比下降 0.59%。

水泥產(chǎn)量從 2013 年以來(lái)進(jìn)入平臺期，連續 8 年穩定在 22-24 億噸。水泥產(chǎn)量從 2013 年以來(lái)進(jìn)入平臺期， 連續 8 年穩定在 22-24 億噸。盡管基建及地產(chǎn)總投資在逐年增加，但水泥產(chǎn)量近年維持在高位平臺。每?jì)|元投 資帶動(dòng)的水泥產(chǎn)量總體呈現下滑趨勢，2018-2021 年單位投資拉動(dòng)水泥產(chǎn)量數據已經(jīng)趨于平穩。

2.1.1 基建：2021 年投資低迷，2022 年穩步增長(cháng)

2021 年基建投資整體低迷，2022 年上半年顯著(zhù)提升。2021 年全國基建投資總額累計為 18.87 萬(wàn)億，同比增 長(cháng) 0.21%，相較 2019 年兩年復合增速 2%，基建投資增速處于低位。自 2022 年初開(kāi)始，在穩增長(cháng)基調下，基礎 設施建設投資增速回暖明顯，1-8 月基建投資額累計增速為 10.37%；從絕對數額來(lái)看，2022 年 1-8 月基建投資 額超過(guò) 2020 年和 2021 年同期水平，而項目端及資金端數據表明后續基建投資力度仍將保持較高水平，進(jìn)而拉 動(dòng)水泥、防水等開(kāi)工端建材產(chǎn)品需求提升。

中央經(jīng)濟工作會(huì )議釋放穩增長(cháng)信號，各部門(mén)積極落實(shí)穩定基調。2021 年 12 月 6 日，中共中央政治局召開(kāi) 會(huì )議分析研究 2022 年經(jīng)濟工作，會(huì )議強調宏觀(guān)政策要穩健有效、要積極增加有效投資、增強發(fā)展內在動(dòng)力等內 容，釋放了 2022 年經(jīng)濟發(fā)展穩增長(cháng)的信號。后續各部門(mén)跟進(jìn)落實(shí)，從財政政策和貨幣政策層面保障穩增長(cháng)政策 的落實(shí)。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局會(huì )議再次強調要加大宏觀(guān)政策調節力度，扎實(shí)穩住經(jīng)濟；同時(shí)要 全力擴大國內需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，全面加強基礎設施建設。由此可見(jiàn)，在穩增長(cháng)基調下，基建投 資將成為穩定社會(huì )增長(cháng)的關(guān)鍵抓手。 2022 年下半年促成實(shí)物工作量為工作重點(diǎn)，項目落地有望形成實(shí)際需求。受上半年極端天氣、疫情反復等 影響，盡管上半年出臺了一系列相關(guān)穩增長(cháng)政策，但實(shí)物工作量的形成速度偏慢。在即將進(jìn)入施工旺季的八月 份，國務(wù)院、央行、發(fā)改委等國家部門(mén)多次強調要“盡快形成實(shí)物工作量”，8 月 31 日國常會(huì )表示“國務(wù)院再 派一批督導和服務(wù)工作組，赴若干省份推動(dòng)政策落實(shí)”。在政策和施工環(huán)境優(yōu)化的推動(dòng)下，“形成實(shí)物工作量” 的進(jìn)程將不斷加快，進(jìn)而對建材形成實(shí)際的需求。

資金端：專(zhuān)項債再度加碼，資金端有望獲得支撐。專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度方面，2022 年 1-8 月專(zhuān)項債已累計發(fā)行 35094.33 億元，累計發(fā)行占全年額度比例達到 96.15%，今年專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度為近幾年中最快。從發(fā)行金額上看， 今年計劃發(fā)行額度為 36500 億元，與去年計劃額度相同，但今年發(fā)行進(jìn)度較快，且 8 月 24 日召開(kāi)的國常會(huì )指出 “要用好 5000 多億專(zhuān)項債結存限額，10 月底前發(fā)行完畢”，表明后續專(zhuān)項債仍將有 5000 億發(fā)行。2022 年全年 專(zhuān)項債實(shí)際發(fā)行額預計大幅超過(guò) 2021 年，基建項目資金較為充裕。

項目端：計劃投資額同比增速較快，建筑央企訂單保持充裕。新開(kāi)工固定投資項目方面，上半年計劃總投 資額累計同比增速為 22.9%，遠高于 2021 年和 2020 年同期的 2.7%和 13.5%；而新開(kāi)工投資指標領(lǐng)先基建投資 大概半年時(shí)間，預計下半年基建投資的增速將維持高位。從中國建筑、中國交建、中國中鐵和中國鐵建四大建 筑央企訂單來(lái)看，新簽基建合同額上半年同比增速為 22.2%，從絕對值來(lái)看，上半年新簽基建合同額遠超 2020 和 2021 年，為疫情以來(lái)最高水平。下半年隨著(zhù)基建項目陸續開(kāi)工，基建投資具有較強支撐。從開(kāi)工情況來(lái)看， 據不完全統計，8 月全國各地共開(kāi)工 4781 個(gè)項目，總投資額約 28227.7 億元，同比增長(cháng) 52.1%；9 月 1 日-9 月 19 日，多地集中簽約、開(kāi)竣工一批重大項目，總投資合計超 1.1 萬(wàn)億元，有助于穩增長(cháng)落到實(shí)處。

2.1.2 地產(chǎn)：2021 年承壓明顯，2022 年政策筑底回升

房地產(chǎn)開(kāi)工端和投資資金承壓明顯，增速持續走弱。根據統計局數據顯示，自 2021 年以來(lái)，房屋新開(kāi)工面積累計同比增速逐漸下滑，2021年全年房屋新開(kāi)工面積同比下降 11.40%至 19.89 億平米；地產(chǎn)拿地節奏放緩， 使得土地購置面積增速下滑，未來(lái)房屋新開(kāi)工面積仍將維持下滑態(tài)勢，2022 年 1-8月房屋新開(kāi)工面積同比下降37.20%至 8.79 億平米。2021年全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增長(cháng) 4.40%至 14.76 億元，增速相較去年同期有 所下降；2022 年 1-8 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速持續下滑，同比增速降至-7.40%，承壓明顯。

地產(chǎn)政策寬松預期持續，2022 年政策面筑底回升。2021 年全年地產(chǎn)政策仍維持房住不炒的主基調，但自 10 月份以來(lái)，隨著(zhù)房企銷(xiāo)售遇冷和個(gè)別企業(yè)風(fēng)險事件爆發(fā)，地產(chǎn)政策出現緩和的寬松預期，住建部、央行、銀 保監會(huì )等監管部門(mén)頻繁表態(tài)支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩健康發(fā)展，并從融資、土地、購房等多個(gè)維度進(jìn)行了政策的適 度放松，同時(shí)明確表明恒大問(wèn)題為個(gè)別現象，房地產(chǎn)行業(yè)總體健康；2022 年 9 月，銀保監會(huì )提出重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險 由快速發(fā)散轉為明顯收斂，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭已得到實(shí)質(zhì)性扭轉。預計當前房地產(chǎn)政策面將筑底回升， 對水泥需求形成一定支撐。

中央層面：地產(chǎn)穩定政策頻出，保交樓推動(dòng)下竣工數據有望回暖。2022 年 7 月 28 日召開(kāi)的中央政治局會(huì ) 議指出，要穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策用足用好政策工具箱，保交樓、穩民生。這是中央層面首次提出要保交 樓，隨后國務(wù)院多次召開(kāi)會(huì )議，強調要支持剛性和改善性住房需求，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專(zhuān)項借 款。2022 年 8 月 19 日住建部、財政部和央行等部門(mén)也宣布將出臺措施通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項借款方式，支持已 售逾期交付的住宅項目完成建設交付；9 月，國家開(kāi)發(fā)銀行已向沈陽(yáng)支付相關(guān)資金，鄭州第一批專(zhuān)項借款 50 億 元也已下達。

地方層面：地方政府建立相關(guān)基金，推進(jìn)項目竣工。在中央提出“保交樓”后，各地方政府也陸續出臺了 保交樓政策，多通過(guò)設立專(zhuān)項紓困基金方式來(lái)進(jìn)行。7 月 29 日，河南鄭州出臺政策設立紓困專(zhuān)項基金，規模暫 定 100 億元；8 月 21 日廣西南寧設立南寧市平穩房地產(chǎn)基金，基金首期規模 30 億元；8 月 25 日，山西長(cháng)治出 臺政策完善商品房項目臺賬，實(shí)行領(lǐng)導包聯(lián)制，億元以上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目由縣、區領(lǐng)導包聯(lián)，10 億元以上項目 由市級相關(guān)部門(mén)領(lǐng)導包聯(lián)，50 億元以上項目由市領(lǐng)導包聯(lián)。在資金逐步到位后，竣工端有望提速。

綜上在中性假設下，預計 2022年水泥產(chǎn)量同比下降 10.26%。2022 年 1-8 月，受疫情影響，市場(chǎng)需求恢復 緩慢，全國累計水泥產(chǎn)量同比大幅下降，同比下降 14.2%。通過(guò)擬合過(guò)去年度地產(chǎn)與基建投資對水泥產(chǎn)量的拉 動(dòng)效果，我們發(fā)現該系數逐漸下滑至每?jì)|元投資帶動(dòng)水泥產(chǎn)量 0.63 萬(wàn)噸?；趯?2022年地產(chǎn)、基建投資增速 的中性假設，預計 2022 年基建投資增速回升，而地產(chǎn)投資增速下行，中性預期下全年水泥產(chǎn)量預計下滑 10.26%。

2.2 供給端：錯峰生產(chǎn)常態(tài)化進(jìn)行，“雙控”政策下供給持續收緊

2.2.1 供給側改革推動(dòng)行業(yè)集中度上升，環(huán)保+限產(chǎn)政策促使供給收緊

水泥行業(yè)集中度持續提升，龍頭企業(yè)區位優(yōu)勢明顯。截止 2021 年底，我國前十大水泥企業(yè)的熟料集中度達 到 58%，較 2011 年提升了 11 個(gè)百分點(diǎn)。區域市場(chǎng)把控力得到強化，自律協(xié)同意愿增強，市場(chǎng)競爭關(guān)系得到一 定緩和。強勢企業(yè)在主營(yíng)地區市占率較高，龍頭區位優(yōu)勢明顯，各地區競爭格局優(yōu)于全國整體競爭格局。

水泥錯峰生產(chǎn)已成常態(tài)，整體供給有所收緊。2021 年各省已按錯峰生產(chǎn)計劃完成年度錯峰生產(chǎn)安排，2022 年各省出臺政策加強錯峰生產(chǎn)執行力度，例如廣東省工信廳聯(lián)合生態(tài)環(huán)境廳發(fā)文要求水泥行業(yè)做好錯峰生產(chǎn)相 關(guān)工作，因此預計各省執行力度增強，執行效果將有所提升；同時(shí)各省錯峰生產(chǎn)時(shí)間范圍較 2021 年有所增加， 整體錯峰生產(chǎn)趨于常態(tài)化進(jìn)行，水泥企業(yè)整體供給有所收緊。

能耗雙控政策加碼，新增產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)度有所放緩。2021 年作為碳中和發(fā)展元年，各地相繼出臺嚴格的“兩高” 項目管控政策，而山東、云南、廣東、江蘇等水泥大省更是繼續加碼政策，通過(guò)對水泥企業(yè)限產(chǎn)、限電甚至停 產(chǎn)嚴控水泥產(chǎn)量，同時(shí)限制新增產(chǎn)能落地。2022 年，多省發(fā)布“兩高”項目審批提級通知，在嚴格審批下水泥 產(chǎn)線(xiàn)建設進(jìn)度有所放緩。

產(chǎn)能置換新規落地，持續推動(dòng)水泥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2021 年 7 月 20 日，工信部印發(fā)了水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能 置換實(shí)施辦法的通知。修訂后的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。自 2016 年水 泥玻璃行業(yè)開(kāi)啟供給側改革，工信部密集實(shí)施多項管理辦法，以實(shí)現控制過(guò)剩產(chǎn)能、減少新增產(chǎn)能的效果，在本次文件中我們看到從產(chǎn)能置換的范圍到老舊產(chǎn)能置換的比例都較之前有更嚴格的調整。2017 年置換辦法產(chǎn)能 置換比例分別為 1.5:1 和 1.25:1，此次置換比例提高至 2:1 和 1.5:1。使用國家產(chǎn)業(yè)結構調整目錄限制類(lèi)水泥熟料 產(chǎn)線(xiàn)作為置換指標和跨省置換指標，產(chǎn)能置換比例不低于 2:1。而本次置換辦法的正式實(shí)施，帶動(dòng)各省水泥行業(yè) 供給側改革政策出臺，進(jìn)而有助于減少不必要的產(chǎn)能置換，維持水泥行業(yè)供給側收緊態(tài)勢，促進(jìn)水泥行業(yè)繼續 向高質(zhì)量發(fā)展。

2.2.2 雙碳政策推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭加大環(huán)保投入著(zhù)眼長(cháng)期發(fā)展

單噸水泥熟料生產(chǎn)約排放 0.85-0.90 噸二氧化碳，其中煅燒碳排放占較高比例。根據中國水泥協(xié)會(huì )數據，目 前我國生產(chǎn) 1 噸熟料約排放 0.85-0.90 噸二氧化碳。在熟料生產(chǎn)過(guò)程中，原料石灰石經(jīng)高溫煅燒分解生成氧化鈣 及大量二氧化碳，最終生成熟料，在此過(guò)程中煤炭作為主要燃料，燃燒產(chǎn)生大量二氧化碳。根據麥肯錫報告， 水泥生產(chǎn)過(guò)程中石灰石煅燒產(chǎn)生生石灰的過(guò)程排放的二氧化碳，約占全生產(chǎn)過(guò)程碳排放總量的 55%-70%；高溫 煅燒過(guò)程中的燃料燃燒產(chǎn)生的二氧化碳約占全生產(chǎn)過(guò)程碳排放總量的 25%-40%。 生產(chǎn)環(huán)節降低能耗方式主要有四種，水泥企業(yè)環(huán)保成本將有所增加。從生產(chǎn)環(huán)節分析，降能耗主要有幾個(gè) 方式：①優(yōu)化原煤質(zhì)量，水泥企業(yè)需對發(fā)熱量、揮發(fā)分等指標進(jìn)行嚴格控制，加強焦渣特征、水分、硫含量等 影響燃燒性能指標的監測。②穩定熟料質(zhì)量，穩定生料成分、生料喂料量、煤粉成分、喂煤量及保證設備連續 運轉從而提高生產(chǎn)效率降低煤耗。③設備技術(shù)改造，對主要耗能設備運行情況進(jìn)行全面監測、診斷、分析，優(yōu) 化設備使用場(chǎng)景，落實(shí)日常巡檢制度，提高設備連續運轉效率。④開(kāi)發(fā)新型燃料，國內少數龍頭企業(yè)具備研發(fā) 條件，嘗試用光伏發(fā)電、風(fēng)電以及生物質(zhì)發(fā)電等方式替代煤炭。上述四種降低能耗方式從生產(chǎn)設備更新、使用 清潔能源等方式減少了水泥生產(chǎn)過(guò)程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企業(yè)的環(huán)保成本，部分中小水泥 企業(yè)面臨的環(huán)保壓力增加。

水泥為建材行業(yè)高耗能行業(yè)，節能減碳迫在眉睫。2020 年全國建材行業(yè)二氧化碳排放量約 15 億噸，占我 國碳排放量的 14.5%。其中，水泥行業(yè)二氧化碳排放量達 13.5 億噸，占到我國碳排放量的 13%以上。而中國作 為全球二氧化碳排放量最大的國家和工業(yè)化中期國家，在全球碳減排的工作推進(jìn)中壓力巨大，特別是為建材行 業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了巨大挑戰，主要表現在：1、項目審批難度不斷加大；2、節能減排成本不斷提高；3、碳排放權 購買(mǎi)成本加重企業(yè)負擔。 “雙碳”目標加速低效產(chǎn)能退出，推動(dòng)供給結構優(yōu)化。低效產(chǎn)能是指企業(yè)土地資源經(jīng)濟產(chǎn)出小和較長(cháng)期處 于停產(chǎn)的“僵尸產(chǎn)能”，其能耗、環(huán)保、安全、技術(shù)水平往往難以達到標準。2021 年 10 月 18 日，國家發(fā)展改 革委聯(lián)合五部門(mén)發(fā)布《冶金、建材重點(diǎn)行業(yè)嚴格能效約束推動(dòng)節能降碳行動(dòng)方案（2021-2025 年）》，方案要求到 2025 年水泥行業(yè)能效達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過(guò) 30%；同年 10 月 11 日，《水泥單位產(chǎn)品能源消耗限額》（第 二次修訂版）發(fā)布，在 117 kgce/（t 熟料）的標準限定下約有 25%的落后產(chǎn)能將被淘汰。綜上，不具備規模優(yōu) 勢的低效低質(zhì)水泥產(chǎn)能其單位產(chǎn)品的碳排放基數大、能耗高，很難通過(guò)加大在能源替代、節能減排和智能化等 方面的投資力度，低效產(chǎn)能退出已成為趨勢。

龍頭企業(yè)持續加大環(huán)保投入，在長(cháng)期綠色發(fā)展中實(shí)現強者恒強。在綠色發(fā)展的主基調下，各水泥龍頭企業(yè) 加大環(huán)保投入，積極探索節能減排降碳的新舉措，以科技創(chuàng )新促進(jìn)綠色低碳發(fā)展，通過(guò)產(chǎn)能置換、提高能源利 用效率、提高原燃料替代率等途徑，降低二氧化碳排放強度。其中海螺水泥計劃 2022 年將投資 50 億元用于發(fā) 展光伏電站、儲能項目等新能源業(yè)務(wù)，實(shí)現下屬工廠(chǎng)光伏發(fā)電全覆蓋，預計到 2022 年底，光伏發(fā)電裝機容量可 達 1GW，年發(fā)電能力 10 億度；華新水泥聯(lián)合湖南大學(xué)研發(fā)得到利用水泥窯尾煙氣生產(chǎn)混凝土制品的生產(chǎn)線(xiàn)， 以年產(chǎn) 1 億塊蒸養磚生產(chǎn)線(xiàn)為例，每年利用 2.6 萬(wàn)噸二氧化碳，全國推廣每年減碳將達到 5200 萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)， 龍頭企業(yè)由于資金、研發(fā)水平上的優(yōu)勢，在綠色發(fā)展轉型前期便擔任了行業(yè)領(lǐng)跑者的角色，未來(lái)隨著(zhù)節能減排 技術(shù)路徑的不斷深入探索，將在長(cháng)期發(fā)展中實(shí)現強者恒強。

短期來(lái)看，傳統旺季來(lái)臨，水泥市場(chǎng)呈現弱勢復蘇，板塊估值有望修復。水泥價(jià)格于 2021 年 11 月份達到 最高點(diǎn) 626.5 元/噸，此后開(kāi)始持續下降，目前已經(jīng)達到傳統旺季的上漲階段初期。工程項目開(kāi)工率有望提高， 為水泥漲價(jià)提供主要基礎。近期長(cháng)三角、珠三角地區水泥企業(yè)陸續發(fā)布漲價(jià)函，價(jià)格計劃提高 20-30 元/噸；同 時(shí)出貨率環(huán)比有所上漲。預計水泥板塊將迎來(lái)階段性行情。

2.3 成本及盈利：成本支撐價(jià)格高企，2022 年盈利能力持續下滑

能源成本為水泥生產(chǎn)的主要成本，2021 年水泥企業(yè)能源成本占比明顯提升。水泥成本中原材料占比約 20%、 燃煤占比約 30%、電力占比約 15%、折舊約 18%、人工及其他 17%。水泥生產(chǎn)流程其物料消耗比為 1.2 噸石灰 石生產(chǎn) 1 噸熟料，1 噸熟料生產(chǎn) 1.3 噸水泥；其煤電消耗比為噸水泥綜合能耗約 120 千克標準煤、噸水泥綜合電 耗約 91 千瓦時(shí)。2021 年，國內煤炭市場(chǎng)復雜多變，煤炭?jì)r(jià)格上漲幅度屢創(chuàng )歷史新高，而水泥作為能源依賴(lài)型 行業(yè)，其成本也因此大幅增加，多個(gè)企業(yè)的燃料及動(dòng)力成本占比有所上升。

成本支撐水泥價(jià)格處于歷史高位，整體呈現緩慢回落趨勢。水泥價(jià)格除受短期供需影響以外，成本為企業(yè) 定價(jià)的另一主要因素，2021 年水泥價(jià)格呈現先降后漲態(tài)勢，水泥價(jià)格自 2021 年 10 月到達歷史高點(diǎn)后，隨著(zhù)煤 炭?jì)r(jià)格回落而快速回落，但仍然保持五年價(jià)格高位。2022 年以來(lái)，隨著(zhù)能源價(jià)格逐步回落，以及全年需求相對 有限，區域競爭明顯加劇，水泥價(jià)格整體快速回落。截止至 9 月 23 日，水泥行業(yè)傳統提價(jià)旺季未至，全國高標 水泥含稅均價(jià)為 420.82 元/噸，環(huán)比提升 1.06%;從庫存來(lái)看，全國水泥庫容比 68.75%，環(huán)比上周上升 0.50pct， 較上月同比上升 4.25pct。

價(jià)格上調對沖成本上漲，盈利能力依舊承壓。盡管水泥均價(jià)處歷史高位，但成本的急劇攀升疊加水泥產(chǎn)量 下降，全行業(yè)利潤下滑。2021 年，水泥全行業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 10754 億元，同比增長(cháng) 7.3%；實(shí)現利潤總額 1694 億元，同比下降 7.58%，營(yíng)收端表現較好，利潤端承壓；2022 年上半年，19 家水泥行業(yè)上市公司共實(shí)現凈利潤 192.39 億元，同比下降 21.44%；從龍頭企業(yè)來(lái)看，海螺水泥、冀東水泥、華新水泥 2021 年水泥產(chǎn)品毛利率均有所下滑，分別下降 3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明顯壓制，價(jià)格上漲對成本壓力的對沖有限；2022 年上半年海螺水泥、冀東水泥、華新水泥的水泥產(chǎn)品毛利率分別降至 34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑進(jìn)一 步提升了經(jīng)營(yíng)壓力，價(jià)格下降繼而壓縮盈利空間。

政策密集出臺以保證煤炭供給、穩定煤炭?jì)r(jià)格，水泥行業(yè)盈利能力有望改善。2021 年高額的煤炭?jì)r(jià)格壓縮 了水泥行業(yè)的較多利潤，進(jìn)而 2022 年年初國家相關(guān)部門(mén)對煤炭供給以及價(jià)格的管控政策密集出臺，對煤炭保供 穩價(jià)的力度不斷加大，自 2 月中下旬，連續一個(gè)多月全國煤炭日產(chǎn)量持續保持在 1200 萬(wàn)噸以上，同比漲幅超過(guò) 10%。2 月 24 日，國家發(fā)改委進(jìn)一步引發(fā)《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機制的通知》，通 知指出：將引導煤炭?jì)r(jià)格在合理區間運行，同時(shí)完善煤、電價(jià)格傳導機制，健全煤炭?jì)r(jià)格調控機制。在中央以 及地方政策指引下，煤炭供給以及價(jià)格有望實(shí)現穩定，進(jìn)而水泥行業(yè)的盈利能力預計將實(shí)現一定的修復。

三、關(guān)注轉債募資延伸產(chǎn)業(yè)布局的區域龍頭

3.1 冀東水泥：華北水泥龍頭，轉債募資助力產(chǎn)能+業(yè)務(wù)結構優(yōu)化

3.1.1 北方最大水泥生產(chǎn)廠(chǎng)商，水泥產(chǎn)能位列國內第三

唐山冀東水泥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“冀東水泥”），是在原河北省冀東水泥廠(chǎng)的基礎上，1994 年 5 月由河北 省冀東水泥集團公司發(fā)起設立，于 1996 年在深交所掛牌上市，是中國北方最大的水泥生產(chǎn)商和供應商。截至 2022 年 6 月 30 日，公司年熟料產(chǎn)能達到 1.10 億噸，水泥產(chǎn)能達到 1.76 億噸，主要市場(chǎng)覆蓋河北、北京、天津、 陜西、山西、內蒙古、吉林、重慶、河南等 13 個(gè)?。ㄖ陛犑?、自治區），公司在北方特別是京津冀地區的市場(chǎng) 占有率及市場(chǎng)競爭優(yōu)勢明顯，水泥產(chǎn)能位列國內水泥制造企業(yè)第三名。

營(yíng)業(yè)收入穩步增長(cháng)，利潤端暫時(shí)承壓。公司業(yè)績(jì)長(cháng)期增長(cháng)趨勢明顯，2006-2021 年營(yíng)收 CAGR 為 18.33%； 利潤端整體波動(dòng)水平較大，2015 年受華北區域整體水泥產(chǎn)能過(guò)剩和需求下降的影響，出現低價(jià)競爭并導致華北 地區全行業(yè)虧損，公司虧損近 20 億元；2016 年起，公司啟動(dòng)戰略重組，吸收金隅集團的水泥業(yè)務(wù)以解決同業(yè) 競爭問(wèn)題，當年重新實(shí)現盈利，并在 2018-2019 年實(shí)現大幅增長(cháng)。近兩年地產(chǎn)基建投資增速減弱導致銷(xiāo)量規模 下滑，而煤炭?jì)r(jià)格創(chuàng )新高推動(dòng)水泥價(jià)格上漲，量與價(jià)共同作用，使得營(yíng)收增長(cháng)趨于平緩。2022 年上半年，公司 營(yíng)收實(shí)現逆勢增長(cháng)，同比增長(cháng) 3.24%至 168.45 億元；歸母凈利潤 11.41 億元，同比下降 7.08%，利潤端承壓主要系煤炭成本大幅上漲所致。

公司深耕京津冀市場(chǎng)，輻射陜西、山西、內蒙古區域。公司熟料產(chǎn)能占京津冀區域總產(chǎn)能的 50%以上，處 于區域市場(chǎng)領(lǐng)導地位。除京津冀地區外，公司依靠規模、成本和品牌優(yōu)勢，在山西、內蒙古、陜西、遼寧、重 慶等多個(gè)省份亦有產(chǎn)能布局，主要集中在華北地區。目前公司在內蒙古區域熟料產(chǎn)能規模位居第二，在山西區 域產(chǎn)能規模位居第一；2021 年，公司收購宏威水泥一條 4500t/d 熟料及水泥生產(chǎn)線(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)、收購山西福龍水 泥 100%股權，以進(jìn)一步提升在山西省的市場(chǎng)份額及競爭力。公司收入來(lái)源中，華北區域占比長(cháng)期維持在 60% 以上并持續上升；截至 2022 年上半年，公司收入來(lái)源中華北區域占比 78.24%，西北、西南區域營(yíng)收占比相當， 皆在 6%-7%左右。

產(chǎn)品結構優(yōu)化，固廢危廢處置與骨料提供新增長(cháng)點(diǎn)。水泥與熟料為公司第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，2021 年營(yíng)收 319.41 億元，收入占比為 87.90%，且長(cháng)期收入占比維持在 85%以上。2019 年和 2020 年起，公司分別新增固廢危廢無(wú) 害化處置和骨料業(yè)務(wù)收入；2021 年，公司轉債募資擴大固廢危廢無(wú)害化處置產(chǎn)能，處置能力達到 468 萬(wàn)噸/年， 覆蓋危險廢物、生活污泥、生活垃圾等多種類(lèi)型；完成砂石骨料項目建設，新增骨料產(chǎn)能 1000 萬(wàn)噸。2022 年 上半年固廢危廢處置業(yè)務(wù)營(yíng)收 6.29 億元，骨料業(yè)務(wù)營(yíng)收 5.27 億元，收入占比分別為 3.73%和 3.13%。新業(yè)務(wù)有 望在未來(lái)擴大規模，提供利潤增長(cháng)點(diǎn)。

公司毛利率長(cháng)期維持在 25%-37%，期間費用率整體下降。2015 年以前，公司毛利率維持在 25%以上，2015 年出現虧損之后，公司迅速進(jìn)行戰略重組等調整，2017 年起毛利率回到原先水平。同時(shí)，公司積極推動(dòng)企業(yè)“培 優(yōu)”以加強費用管控，管理+研發(fā)費用率穩定在 10-15%，銷(xiāo)售費用率和財務(wù)費用率逐年下滑。長(cháng)期來(lái)看，公司 毛利率維持在 25-37%之間，凈利率維持在 10%以上，但近兩年受煤炭?jì)r(jià)格大幅上漲影響，毛利率和凈利率有所 下滑。2022 上半年，公司綜合毛利率 23.66%，同比下降 6.07pct；期間費用率下降 1.18pct 至 14.70%；凈利率達 7.30%，同比下降 5.11pct。在上游煤炭?jì)r(jià)格不利變動(dòng)的背景下，公司盈利能力承壓。

重組擴大產(chǎn)能規模，夯實(shí)華北龍頭地位。2016 年起，公司啟動(dòng)戰略重組，吸收金隅集團水泥業(yè)務(wù)約 5000 萬(wàn)噸產(chǎn)能，產(chǎn)能規模大幅增加。2015~2020 年，公司水泥生產(chǎn)量由 5149 萬(wàn)噸上升至 9461 萬(wàn)噸，熟料生產(chǎn)量由 4298 萬(wàn)噸上升至 8214 萬(wàn)噸，生產(chǎn)規模擴大 2 倍左右，在京津冀地區的市場(chǎng)份額達到 50%以上，華北地區水泥 龍頭地位得到夯實(shí)。2021 年，公司水泥生產(chǎn)量 8931 萬(wàn)噸，同比下降 5.60%；熟料生產(chǎn)量 7507 萬(wàn)噸，同比下降 9.71%，主要系地產(chǎn)基建投資需求減弱所致。

3.1.2 轉債募資 27.9 億元，產(chǎn)能置換降本控費，協(xié)同處置延伸產(chǎn)業(yè)鏈

轉債募資 27.9 億元，用于水泥產(chǎn)能置換、原材料開(kāi)發(fā)與水泥窯協(xié)同處置項目。公司于 2020 年 11 月成功發(fā) 行可轉債，實(shí)際募集資金凈額 27.9 億元。其中，16.4 億元用于公司位于陜西省的全資子公司銅川公司的水泥熟 料生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能置換項目；1.9 億元用于楊泉山礦附屬設施建設項目，以確保銅川公司水泥熟料生產(chǎn)所需的原材料 石灰石供給；1.4 億元用于陽(yáng)泉水泥、磐石水泥、大同水泥和鳳翔水泥的水泥窯協(xié)同處置固廢危廢項目；剩余 8.1 億元用于補充流動(dòng)資金。2021 年 9 月，水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能置換和楊泉山礦附屬設施建設項目正式投產(chǎn)， 截至 2022 年 6 月 30 日，項目已分別實(shí)現效益 6176.59 萬(wàn)元、623 萬(wàn)元。2021 年 2-8 月，陽(yáng)泉水泥、磐石水泥和 鳳翔水泥協(xié)同處置項目陸續正式投產(chǎn)；截至 2022 年 6 月 30 日，磐石水泥協(xié)同處置項目實(shí)現的凈利潤為負，主 要原因為吉林省疫情及錯峰生產(chǎn)和設備調試導致設備實(shí)際運轉時(shí)間較短，處置量較低，導致實(shí)現收益不及公司 預期。

①水泥產(chǎn)能置換：滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)政策要求，有助公司降本控費。根據工信部要求，新建水泥熟料項目必須實(shí)施減量或等量替換，每建設 1 噸產(chǎn)能須關(guān)停退出 1.25 噸產(chǎn)能；此次公司產(chǎn)能置換項目淘汰、遷建原水泥熟料產(chǎn)能 12500t/d，置換建設一條產(chǎn)能 10000t/d 水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)，滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)政策的減量置換要求和區域過(guò)剩產(chǎn)能出清的發(fā)展要求。產(chǎn)能置換對公司本身也存在必要性：2014-2021年公司水泥與熟料成本構成中燃料及動(dòng)力占比長(cháng)期維持 在 40%-49%，成本端受燃料價(jià)格變動(dòng)影響較大；2021年燃料及動(dòng)力成本增加 29.6 億，成本占比上升 7.07pct 至 46.17%，系煤炭?jì)r(jià)格大幅大漲所致。此次新建生產(chǎn)線(xiàn)采用國際最先進(jìn)的二代新型干法水泥工藝技術(shù)，據中國水 泥網(wǎng)數據，該工藝能夠減少綜合能耗 50%左右，年直接減少煤炭消耗 11.5 萬(wàn)噸左右。產(chǎn)能替換的持續進(jìn)行與新 工藝的應用，將有助于公司降低用煤成本，提升生產(chǎn)效率與綜合競爭力。

②水泥窯協(xié)同處置：延伸產(chǎn)業(yè)鏈，貢獻新利潤增長(cháng)點(diǎn)。利用水泥窯的超高溫來(lái)協(xié)同處置危險廢棄物和固體 廢棄物的方式，經(jīng)國外多年實(shí)踐證明是最有效的處置途徑之一，近年來(lái)國內的水泥窯協(xié)同處置技術(shù)和裝備逐步 完善成熟。公司于 2019 年新增固廢危廢無(wú)害化處置業(yè)務(wù)，2019-2021 年毛利率維持在 45%左右，高于水泥熟料 業(yè)務(wù)毛利率 14.14-21.95pct。截至 2021 年 12 月底，國內水泥窯協(xié)同處置資質(zhì)能力已達 1000 萬(wàn)噸，部分區域市 場(chǎng)進(jìn)入存量階段，但多數省份仍存在較大市場(chǎng)空間。公司此次陽(yáng)泉水泥、大同水泥和磐石水泥協(xié)同處置項目位 于山西與遼寧地區，兩省份的危廢資質(zhì)不足 20 萬(wàn)噸，獲得許可證數量分別為 9 家、5 家，供需存在一定缺口， 有充足的市場(chǎng)空間。

3.2 西藏天路：西藏基建主力，順應區域發(fā)展需求擴產(chǎn)拓品類(lèi)

3.2.1 西藏最大水泥生產(chǎn)企業(yè)，圍繞基建發(fā)展多業(yè)務(wù)布局

西藏天路股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“西藏天路”）成立于 1999 年，前身為 1959 年成立的西藏公路局工程處，于 2001 年在上交所掛牌上市，是西藏自治區唯一一家以基礎設施建設為主業(yè)的上市公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋建筑、 建材、貿易、礦產(chǎn)領(lǐng)域，建材相關(guān)業(yè)務(wù)則以水泥銷(xiāo)售為主，是目前西藏自治區規模最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。2021 年，公司完成水泥產(chǎn)量 450.51 萬(wàn)噸，占西藏當年規模以上工業(yè)企業(yè)完成水泥產(chǎn)量的 45.43%。

2021 年之前營(yíng)收總體穩步增長(cháng)，利潤端短期承壓。2006~2021 年，公司營(yíng)收從 6.16 億元增長(cháng)至 57.77 億元， CAGR 達 16.09%；歸母凈利潤從 0.18 億元增長(cháng)至 0.40 億元，CAGR 為 5.34%。2022H1 公司實(shí)現營(yíng)收 19.76 億 元，同比下降 18.91%，下降原因為：1）西藏地區水泥供大于求，競爭格局惡化，水泥價(jià)格下降導致銷(xiāo)售收入 下滑；2）貿易收入由總額法改為凈額法確認導致貿易收入減少。2022H1 公司虧損 1.42 億元，同比下降 305.65%，下降原因為西藏地區煤炭資源匱乏，需要從外地購入煤炭，運輸距離遠，生產(chǎn)成本大幅上升。

深耕西藏自治區市場(chǎng)，積極向其他地區拓展業(yè)務(wù)。西藏自治區具有高寒缺氧、氣壓低、強紫外線(xiàn)輻射等地 理特點(diǎn)，公司自成立起深耕西藏基礎設施建設，積累了在高原凍土等特殊環(huán)境的施工經(jīng)驗，成為西藏重點(diǎn)工程 建設的本土主力企業(yè)，具備區域優(yōu)勢。2010~2021 年，西藏自治區收入占比基本在 70%以上。除西藏市場(chǎng)外， 公司近幾年通過(guò)收購等方式積極向其他地區拓展業(yè)務(wù)，于 2017 年起新增其他地區業(yè)務(wù)收入。2019 年，公司收 購重交再生，該控股子公司主要從事在西南地區的瀝青混凝土生產(chǎn)加工銷(xiāo)售及相關(guān)公路和市政工程業(yè)務(wù)，由此 進(jìn)一步提升公司在其他地區的收入比重。2022H1 公司收入來(lái)源中西藏自治區占比 64.93%，其他地區占比 35.07%。

從建筑到建筑+建材并舉，再至增加礦產(chǎn)與貿易，業(yè)務(wù)結構趨向多元。公司聚焦于西藏自治區基礎設施建 設，業(yè)務(wù)結構從以建筑產(chǎn)業(yè)為重，發(fā)展至以水泥和混凝土為主的建材與建筑并舉，近幾年新增礦產(chǎn)與貿易產(chǎn)業(yè)， 并在建筑建材產(chǎn)業(yè)中拓展市政工程、骨料等業(yè)務(wù)。2010~2020 年，建筑產(chǎn)業(yè)的公路工程收入占比從 57%下降至 9%；建材產(chǎn)業(yè)的水泥收入占比從 31%最高上升至 74%，后隨其他業(yè)務(wù)增加而下降至 45%，商品混凝土收入占比 從 2%上升至 9%。2019 年，公司新增控股子公司重交再生的瀝青混凝土及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2022H1 該業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收 1.12 億元，收入占比 6%；2020 年，公司新增控股子公司天路國貿的大宗商品貿易業(yè)務(wù)，2022H1 該業(yè)務(wù)實(shí) 現營(yíng)收 4215 萬(wàn)元，收入占比 2%。

公司毛利率短期承壓明顯，2022H1 年同比下降 19.86pct。2006~2020 年，公司毛利率水平整體上升，2014 年由 16.05%躍升至 26.40%，其后整體穩定在 26~32%區間。近兩年市場(chǎng)競爭日趨激烈及水泥市場(chǎng)需求收縮影響， 公司盈利能力短期承壓。2022 年上半年公司盈利能力繼續承壓，毛利率同比下降 19.86pct 至 8.55%。后續隨著(zhù) “十四五”規劃帶來(lái)的新項目建設逐步實(shí)施，公司將有望迎來(lái)業(yè)績(jì)修復空間。 管理+研發(fā)費用率波動(dòng)上升，銷(xiāo)售費用和財務(wù)費用率相對平穩。2014 年起，公司為提升管理效率和員工留 存，聘請專(zhuān)門(mén)管理團隊，上調職工薪酬與福利，使得管理費用有所上升。2022 年上半年，管理+研發(fā)費用率同 比下降 0.14pct 至 12.39%。銷(xiāo)售費用前期變動(dòng)較為平穩，僅在 2020 年大幅上升，系銷(xiāo)售合同改變，運費增加所 致。2022 年上半年，銷(xiāo)售費用同比下降 6.49pct 至 1.11%，財務(wù)費用同比上升 1.18pct 至 3.89%，期間費用率總 體下降 5.45pct 至 17.40%。

水泥產(chǎn)銷(xiāo)平穩增長(cháng)，與西藏總體水泥需求強相關(guān)。2018 年西藏大型工程項目水泥需求較為旺盛，公司水泥產(chǎn)銷(xiāo)量達 642 萬(wàn)噸，同比增幅 23.46%；2020 年起重點(diǎn)項目開(kāi)工延期，水泥需求減弱，西藏總體水泥生產(chǎn)量增速 由 2018 年 20.65%下降至 2020 年 0.38%；公司水泥產(chǎn)銷(xiāo)量增速隨之下降，趨于平穩增長(cháng)。2021 年，公司水泥生 產(chǎn)量達 450.51 萬(wàn)噸，同比下降 30.69%。

3.2.2 轉債募資 10.9 億元，擴產(chǎn)滿(mǎn)足區域性需求，收購培育新盈利點(diǎn)

轉債募資 10.9 億元，用于熟料、水泥與混凝土擴產(chǎn)，重交再生股份收購及增資項目。公司于 2019 年 8 月 成功發(fā)行可轉債，募集資金總額 10.9 億元。其中，3.8 億元用于昌都的熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)建設；1.5 億元用于林芝 的水泥粉磨站建設；0.4 億元用于日喀則的商品混凝土擴產(chǎn)與原產(chǎn)線(xiàn)環(huán)保改造；2.2 億元用于重交再生的股份認 購與增資，交易完成后，重交再生將成為公司的控股子公司；剩余 3.0 億元用于補充流動(dòng)資金。2020 年 3 月， 重交再生收購與增資項目完成。目前各項目均已達到預定可使用狀態(tài)，但由于環(huán)保督察限制，昌都產(chǎn)線(xiàn)處于整 改狀態(tài)，林芝產(chǎn)線(xiàn)對應的項目需求不足，因此截至目前各項目共虧損 2061 萬(wàn)元。

①水泥熟料擴產(chǎn)：布局藏東地區，滿(mǎn)足區域性需求。西藏自治區目前總體水泥供給雖然有所增加，但仍存在區域布局不均的情況，水泥生產(chǎn)線(xiàn)主要分布在拉薩、日喀則等藏西區域，藏東地區發(fā)展則相對滯后，在多個(gè) 重點(diǎn)基建項目建設背景下存在較大的市場(chǎng)缺口。以藏東地區的林芝為例，2021~2022 年，林芝 42.5 級水泥參考 價(jià)維持在 595~683 元/噸之間，藏西地區的日喀則同級水泥價(jià)格則最低下滑至 498 元/噸，西藏整體高標水泥價(jià)格 最低下滑至 460 元/噸。林芝水泥價(jià)格在西藏總體水泥價(jià)格下滑的情況下保持穩定，反映出林芝地區存在相對充足的水泥市場(chǎng)需求。此次昌都熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)項目與林芝水泥粉磨站項目均位于藏西地區，意在填補市場(chǎng)缺口， 預計存在充足的產(chǎn)能消化空間。

②重交再生股份收購：擴展業(yè)務(wù)結構，提升盈利能力。重交再生是重慶首家專(zhuān)注于建筑固廢垃圾回收再利 用及全路面建養服務(wù)的國家高新技術(shù)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為再生瀝青混凝土生產(chǎn)加工銷(xiāo)售、市政道路工程施工及技 術(shù) 咨詢(xún)檢測服務(wù)等，在西南地區特別是在重慶地區占有較大的市場(chǎng)份額。2019 年，重交再生僅 12 月份收入納 入公司合并范圍，共貢獻營(yíng)收 9088 萬(wàn)元；2020 年，重交再生的瀝青混凝土及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)貢獻營(yíng)收 3.87 億元， 技術(shù)服務(wù)貢獻營(yíng)收 4156 萬(wàn)元，收入占比共 6.06%。此次收購項目有助于公司豐富建材及建筑行業(yè)業(yè)務(wù)結構，拓 展業(yè)務(wù)區域范圍，培育新盈利點(diǎn)。

3.3 萬(wàn)年青： 江西區域龍頭，持續提升能源利用與業(yè)務(wù)協(xié)同能力

3.3.1 江西區域市占率第一，降本增效卓有成效

江西萬(wàn)年青水泥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)年青”）由江西水泥廠(chǎng)作為獨家發(fā)起人于 1997 年創(chuàng )立，并于同年 在深交所上市，為江西省建材行業(yè)首家上市公司。公司是全國最早采用國產(chǎn)新型干法水泥工藝線(xiàn)的廠(chǎng)家，現擁有萬(wàn)年、玉山、瑞金、于都、樂(lè )平、德安等 6 個(gè)熟料生產(chǎn)基地，7 家粉磨企業(yè)，年熟料產(chǎn)能 1500 萬(wàn)噸、水泥產(chǎn) 能 2600 萬(wàn)噸。公司水泥產(chǎn)品暢銷(xiāo)江西贛南、贛東、贛北大部分地區以及福建、浙江、廣東等周邊省份，在江西 的市場(chǎng)占有率位居第一。

近五年高速正增長(cháng)，2021 年實(shí)現收入+利潤共同增長(cháng)。2006~2021 年，公司營(yíng)收 CAGR 達 21.02%，歸母凈 利潤 CAGR 達 40.62%。2015年受?chē)鴥群暧^(guān)經(jīng)濟下行影響，公司歸母凈利潤同比下滑；2017 年得益于水泥行業(yè)“供 給側結構性改革”，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利等指標開(kāi)始明顯提升；2020 年在新冠疫情和江西汛期雙重影響下， 公司以?xún)r(jià)補量、開(kāi)源節流，歸母凈利潤仍實(shí)現8.15%的增長(cháng)。在 2021 年能源價(jià)格上漲的背景下，2021 年公司實(shí) 現營(yíng)業(yè)收入為 142.05 億元，同比上升 13.37%；歸母凈利潤為 15.93 億元，同比上升 7.61%。2022H1 受水泥行業(yè) 不景氣拖累，營(yíng)收同比下滑 1.79%至 58.44 億元，歸母凈利同比下滑 40.53%至 4.92 億元，主要原因為水泥毛利 率大幅下滑所致。

管理+技術(shù)降本增效，期間費用率處于行業(yè)較低水平。2006~2022H1，公司毛利率長(cháng)期中樞為 24%，毛利率 與凈利率同步波動(dòng)上升，降本成效顯著(zhù)。2022H1年公司銷(xiāo)售毛利率下降 8.75pct 至 19.58%；銷(xiāo)售凈利率下降 7.39pct 至 11.67%。近年來(lái)，公司不斷提高管理能效，一方面提高原材料采購直供面，與國有大礦建立長(cháng)期協(xié)作 機制，2020 年直供量達到 70%；一方面根據煤炭?jì)r(jià)格及時(shí)調整采購計劃，2020年全年水泥和熟料采購價(jià)格均下 降。另外，公司圍繞節能提產(chǎn)降耗，2019 年投入 26234.98 萬(wàn)元扎實(shí)推進(jìn)三項工程及科技活動(dòng)項目，實(shí)施技改 345 項，完成率 65.22%，標煤耗同比下降 1.88kg/t；2020 年投入 11971 萬(wàn)元推進(jìn)五項技改工程，預計能耗將進(jìn)一步下降。2022年上半年，公司管理+研發(fā)費用率同比下降 0.18pct 至 4.84%，銷(xiāo)售費用率同比下降 0.03pct 至 1.14%，財務(wù)費用率同比上升 0.05pct 至 0.15%，三大費用率處于行業(yè)較低水平。

深耕江西市場(chǎng)，輻射福建、浙江、廣東。江西省地處長(cháng)江三角洲、珠江三角洲和閩南三角地區的腹地，因 地形復雜導致外省水泥產(chǎn)品不易進(jìn)入，形成輸出多于輸入的半封閉的區域市場(chǎng)。江西地區水泥業(yè) CR5 達 80%， 公司在江西的市占率為 23%、位列第一，產(chǎn)品暢銷(xiāo)贛南、贛東、贛北大部分地區。截至 2022H1，公司收入來(lái)源 中華東區域占比 97.46%，其中江西地區占比 90.80%；湖北地區占比 1.47%，廣東地區占比 1.07%。

延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展骨料與貿易產(chǎn)業(yè)。公司水泥業(yè)務(wù)收入占比由 2010 年 84%逐年下降至 2020 年 59%， 業(yè)務(wù)結構漸趨多元。上游方面，公司借助礦山資源布局骨料業(yè)務(wù)，三個(gè)骨料項目于 2020 年建成投產(chǎn)，產(chǎn)能合計 900 萬(wàn)噸；下游方面，德安公司、于都公司水泥窯協(xié)同固廢項目建設有序推進(jìn)，共同提高公司成本端管控能力； 公司依托資源優(yōu)勢于 2020年新增發(fā)展物流貿易產(chǎn)業(yè)，贛州物流園項目啟動(dòng)建設，大宗原材料及建材貿易平臺已 搭建運營(yíng)。2022H1，公司貿易業(yè)務(wù)貢獻營(yíng)收 15.18 億元，收入占比 26%。

積極拓展市場(chǎng)，水泥與熟料產(chǎn)量平穩增長(cháng)。2011~2021 年，公司水泥產(chǎn)量 CAGR 為 5.17%，熟料產(chǎn)量 CAGR 為 3.71%。公司秉承“份額優(yōu)先、以銷(xiāo)促產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)策略，積極拓展拌站和工程市場(chǎng)等渠道，同時(shí)強化營(yíng)銷(xiāo)隊 伍建設與品牌營(yíng)銷(xiāo)，以鞏固和提升市場(chǎng)份額。2021 年，公司水泥生產(chǎn)量 2,468.67 萬(wàn)噸，同比上升 2.45%；熟料 生產(chǎn)量 1,779.53 萬(wàn)噸，同比上升 6.25%。在疫情疊加需求下降的負面影響下，公司通過(guò)積極拓展市場(chǎng)，充分發(fā) 揮區域龍頭優(yōu)勢，使得 2021 年水泥熟料產(chǎn)量同比有所增長(cháng)。

3.3.2 轉債募資 10 億元，擴產(chǎn)技改提升協(xié)同能力，拓展優(yōu)化產(chǎn)能

轉債募資 10 億元，用于熟料水泥擴產(chǎn)與技改項目。公司于 2020 年 6 月成功發(fā)行可轉債，募集資金總額 10 億元，實(shí)際募集資金凈額 9.97 億元。其中，3.97 億元用于德安縣一條 6600T/D 熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)建設，同步配套 建設余熱發(fā)電系統并預留城市生活垃圾處理工程，達產(chǎn)后可年產(chǎn) 198 萬(wàn)噸水泥熟料；5.60 億元用于萬(wàn)年縣 2× 5100t/d 熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)建設，同步配套建設余熱發(fā)電系統并預留城市生活垃圾協(xié)同處理系統，達產(chǎn)后可年產(chǎn) 306 萬(wàn)噸水泥熟料。2020 年 11 月 31 日，德安線(xiàn)熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)正式投產(chǎn)；2021 年 9 月 30 日萬(wàn)年水泥廠(chǎng)一條 熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)投產(chǎn)。截至 2021 年年底，兩個(gè)項目合計實(shí)現效益 1.7 億元。

擴產(chǎn)技改提升協(xié)同能力，拓展優(yōu)化產(chǎn)能。①此次熟料水泥擴產(chǎn)與技改項目皆配套建設低溫余熱發(fā)電系統， 能夠將排放到大氣中占熟料燒成系統熱耗 35%的廢氣余熱進(jìn)行回收，使能源利用率提高到 95%以上，預計進(jìn)一步降低燃料動(dòng)力成本；目前，江西省水泥窯協(xié)同處置資質(zhì)能力不足 20 萬(wàn)噸，市場(chǎng)需求較為旺盛，此次擴產(chǎn)與技改項目同時(shí)預留城市生活垃圾協(xié)同處理系統，有助于推進(jìn)水泥窯固廢協(xié)同處理業(yè)務(wù)，培育新盈利點(diǎn)。②此次募投項目遵循產(chǎn)能總量控制要求，德安縣新熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)火成功后，位于同地區的一條舊生產(chǎn)線(xiàn)徹底停產(chǎn)；擴產(chǎn)與技改兩條生產(chǎn)線(xiàn)均采用能耗更低、智能化程度更高的工藝技術(shù)，且均靠近原料石灰石資源分布地帶，拓 展與優(yōu)化了公司在贛北地區的原有產(chǎn)能，有利于搶占江西省淘汰落后產(chǎn)能后的市場(chǎng)空間。