1、 復盤(pán)：創(chuàng )新藥，攻兵之將也

從創(chuàng )新藥板塊的歷史復盤(pán)來(lái)看，我們可以發(fā)現其股價(jià)漲跌相較于大盤(pán)整體行情具 有明顯的進(jìn)攻性，即當大盤(pán)上漲時(shí)，創(chuàng )新藥具有顯著(zhù)的超額收益。例如，從 2019/01/04~2021/02/18 期間，滬深 300 從 3035.87 點(diǎn)上漲至 5768.38 點(diǎn)，漲 幅達到 90%，而與此同期，多個(gè)創(chuàng )新藥標的創(chuàng )造了大幅超額收益，如貝達藥業(yè) 上漲 360%，信達生物上漲 315%，君實(shí)生物上漲 254%，榮昌生物-B 從 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后漲幅也迅速達到 90%。

即便是在持續時(shí)間較短的小牛市行情，創(chuàng )新藥也有著(zhù)很好的超額收益表現。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 期間，滬深 300 從 3895.54 點(diǎn)上漲至 4489.54，漲幅 15%。與此同期，康方生物-B 上漲 91%，榮昌生物-B 上漲 78%，信達生物上 漲 60%

從二級市場(chǎng)有創(chuàng )新藥標的之后的行情復盤(pán)看，可以發(fā)現一個(gè)明顯特點(diǎn)：創(chuàng )新藥， 攻兵之將也。創(chuàng )新藥是典型的進(jìn)攻型資產(chǎn)，在市場(chǎng)行情整體上行周期，創(chuàng )新藥有 著(zhù)非常優(yōu)秀的正向超額收益；而當大盤(pán)下行時(shí)，防御能力并不理想。 那么究竟是什么原因導致創(chuàng )新藥具備這種特點(diǎn)，又如何站在更高的宏觀(guān)層面考察 背后的驅動(dòng)因素，并指導創(chuàng )新藥投資呢？我們將在本篇報告中對創(chuàng )新藥的宏觀(guān)分 析框架展開(kāi)深入的探討。

2、 藥企的商業(yè)本質(zhì)：現金流量為王

2.1、 創(chuàng )新藥的命門(mén)：錢(qián)從哪來(lái)，錢(qián)到哪去

2.1.1、創(chuàng )新藥的終極形態(tài)：以銷(xiāo)養研的制藥價(jià)值循環(huán)

我們在 2020 年 11 月 13 日發(fā)布的《平臺戰術(shù)賦能，從明星 Biotech 走向 Big Pharma——信達生物（1801.HK）投資價(jià)值分析報告》中提出，藥企本質(zhì)的商 業(yè)模式，是要實(shí)現“制藥價(jià)值循環(huán)”，即包括藥物發(fā)現、臨床開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售 四個(gè)步驟：

藥物發(fā)現： 藥物分子本身的靶點(diǎn)選擇、結構設計、劑型等因素是藥物臨床價(jià)值的起 點(diǎn)； 從靶點(diǎn)或者藥物分子設計優(yōu)化開(kāi)始，到成藥上市往往需要十年以上的時(shí) 間，短期內無(wú)法變現，但對企業(yè)的遠期潛力影響深遠；

臨床開(kāi)發(fā)： 通過(guò)臨床試驗對分子的臨床價(jià)值進(jìn)行驗證，臨床價(jià)值是實(shí)現商業(yè)價(jià)值的 前提； 進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段之后，藥物分子距離獲批上市又進(jìn)一步，決定了企業(yè) 的中期發(fā)展后勁強弱；

由于在全球實(shí)現數百億美金的銷(xiāo)售額，并且凈利潤率較高，輝瑞擁有充裕的研發(fā) 費用投入空間，近十年來(lái)研發(fā)費用投入大多在 70~90 億美元之間。巨額的研發(fā) 投入為公司創(chuàng )新藥研發(fā)提供了堅實(shí)的支撐，而強大的研發(fā)管線(xiàn)又為未來(lái)的銷(xiāo)售提 供充足的后勁，從而實(shí)現了創(chuàng )新藥研發(fā)與銷(xiāo)售的良性循環(huán)。

2.1.2、傳統藥企轉型創(chuàng )新：將仿制藥銷(xiāo)售現金流升級為創(chuàng )新藥銷(xiāo)售 現金流

中國大部分傳統制藥企業(yè)是以仿制藥業(yè)務(wù)為主，近年來(lái)隨著(zhù)政策和市場(chǎng)環(huán)境的變 化而逐步投入創(chuàng )新藥研發(fā)，已經(jīng)有部分企業(yè)的創(chuàng )新轉型卓有成效，這里我們以信 立泰為例分析傳統藥企轉型的路徑。 過(guò)去十年，信立泰的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流較為充沛，為投資與籌資等活動(dòng)提供了堅 實(shí)的現金流支撐。2021 年公司的籌資活動(dòng)現金流量?jì)纛~大幅增加，主要系吸收 投資收到現金 19.39 億元，主要是向特定投資者發(fā)行普通股收到增資款及實(shí)施員 工持股計劃收到員工購買(mǎi)股份資金所致。

在 2018 年之前，信立泰的主營(yíng)業(yè)務(wù)為氯吡格雷等仿制藥的銷(xiāo)售，但是從 2018 年開(kāi)始，仿制藥帶量采購政策逐步推廣，仿制藥的價(jià)格體系受到很大沖擊，收入 下滑，導致公司 2019-2020 年的凈利潤陷入負增長(cháng)。但是 2021 年以來(lái)隨著(zhù)公司 創(chuàng )新藥銷(xiāo)售逐步放量，產(chǎn)品收入結構優(yōu)化，創(chuàng )新藥（阿利沙坦等）開(kāi)始貢獻越來(lái) 越多的銷(xiāo)售現金流，并且凈利潤率呈現顯著(zhù)的回升趨勢。

2.1.3、Biotech 成長(cháng)為 Biopharma：現金流支柱從融資切換到銷(xiāo) 售

與傳統制藥企業(yè)不同，Biotech類(lèi)企業(yè)在創(chuàng )業(yè)起步后相當長(cháng)一段時(shí)間之內都處于 藥物的研發(fā)階段，沒(méi)有產(chǎn)品獲批上市，無(wú)法產(chǎn)生銷(xiāo)售現金流，因此需要依賴(lài)融資 活動(dòng)支撐公司的現金流。以復宏漢霖為例，公司成立于 2010 年，首個(gè)產(chǎn)品為 2019 年獲批上市的利妥昔單抗。在 2020 年之前，公司的現金及現金等價(jià)物的增加主 要依賴(lài)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量，借此對研發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等進(jìn)行投入。隨著(zhù)公司多 個(gè)產(chǎn)品陸續獲批上市，商業(yè)化逐漸放量，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~逐漸由負轉正， 在 2021 年實(shí)現 0.9 億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流。

在 2019 年之前，公司尚未實(shí)現藥物銷(xiāo)售，但是當利妥昔單抗（2019 年獲批）、 曲妥珠單抗（2020 年獲批）、阿達木單抗（2020 年獲批）、貝伐珠單抗（2021 年獲批）、斯魯利單抗（2022 年獲批）陸續上市實(shí)現商業(yè)化銷(xiāo)售，公司的營(yíng)業(yè) 收入獲得了迅速大幅提升，凈虧損明顯收窄，逐步由融資現金流支撐公司經(jīng)營(yíng)過(guò) 渡到銷(xiāo)售現金流支撐公司經(jīng)營(yíng)。

2.2、 創(chuàng )新藥的估值體系：未來(lái)的價(jià)值在當前的折現

我們在《創(chuàng )新藥投資方法論：解析漲跌背后的α與β——創(chuàng )新藥深度研究系列六》 （以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《投資方法論》”）中通過(guò)一個(gè)假想創(chuàng )新藥的估值模型闡述過(guò)創(chuàng )新 藥的 rNPV 估值體系： 我們首先假設一個(gè)假想的創(chuàng )新藥，該藥物研發(fā)代號為“張三①號”，對其進(jìn)行 rNPV 估值測算，關(guān)鍵假設包括： 1) 根據流行病學(xué)調查，張三①號對應的患者基數是 100 萬(wàn)人； 2) 由于張三①號的臨床數據優(yōu)異，假設患者滲透率在上市后的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增長(cháng)，直至第 6 年達到峰值銷(xiāo)售額時(shí)，可達到 30%，其后的第 7-10年滲透率則以每年 3-6pp 的幅度下降； 3) 參考同治療領(lǐng)域同類(lèi)藥物的定價(jià)，假設張三①號達到峰值銷(xiāo)售后的定價(jià)為 1 萬(wàn)元/年； 4) 藥品上市后的商業(yè)化起步階段，需要投入大量的銷(xiāo)售費用導致凈現金流較少， 隨著(zhù)后續銷(xiāo)售放量和生產(chǎn)規?；瘞?lái)的成本降低，凈現金流比例將逐步提升并趨 于穩定，假設上市第 1 年~第 4年的銷(xiāo)售額產(chǎn)生凈現金流比例分別為 20%/25%/30%/35%，第 5 年之后穩定在 35%左右； 5) 張三①號當前已經(jīng)完成 II 期臨床試驗且取得積極數據，有較大概率完成 III 期 臨床并最終獲批上市，假設成功率為 60%； 6) 折現率 r 假設為 6.5%； 7) 考慮到藥物的更新?lián)Q代風(fēng)險，假設永續增長(cháng)率 g=-2%； 綜合以上假設，測算張三①號的峰值銷(xiāo)售額約為 30 億元，rNPV 估值約為 33 億 元。

上述估值體系是對單個(gè)產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行評估，而當估值范圍擴大到公司層面的時(shí) 候，就需要考慮更多不同的因素。 由于 Biotech 企業(yè)和傳統藥企的發(fā)展路徑、發(fā)展階段不同，導致其公司的商業(yè) 模式有著(zhù)很大的差異，因而估值體系也有著(zhù)明顯區別。通常對于尚未實(shí)現盈利的 Biotech 企業(yè)，市場(chǎng)更多是采用風(fēng)險修正的凈現金流折現法（rNPV）進(jìn)行估值， 而有盈利的企業(yè)，市場(chǎng)通常將更多聚焦其盈利能力，更多是采用 PE 進(jìn)行估值。 而這兩種發(fā)展路徑的估值體系差異，將成為影響股價(jià)表現的重要決定因素。

2.2.1、虧損的企業(yè)：主要依賴(lài) rNPV 評估遠端價(jià)值的折現

為了直觀(guān)呈現處于虧損狀態(tài)的 Biotech 的估值原理，我們假想一個(gè)簡(jiǎn)化的 Biotech 企業(yè)： 研發(fā)投入：在第一年（Y1，下同）為 20 億元，Y2~Y15 每年遞增 1 億元； 其他現金投入：在 Y1 為 10 億元，Y2~Y15 每年遞增 1 億元； 產(chǎn)品銷(xiāo)售：當前擁有 A~G 合計 6 個(gè)產(chǎn)品，其上市時(shí)間分別為 Y2~Y8，且每個(gè) 產(chǎn)品銷(xiāo)售峰值為 35 億元，銷(xiāo)售 8 年后達峰，銷(xiāo)售曲線(xiàn)保持一致； 綜合以上條件可以獲得一個(gè)簡(jiǎn)化版的 Biotech 現金流量預測模型，通過(guò)以上參 數計算可以發(fā)現，在 Y6 之前，該公司都處于現金凈流出狀態(tài)，從 Y6 開(kāi)始才擁 有正向的凈現金流。

而這樣一個(gè)凈現金流變化的過(guò)程，就意味著(zhù)在 Y6 之前（Y6 之前很可能處于虧損 狀態(tài)）的時(shí)間點(diǎn)很難通過(guò) PE 等常用的相對估值方法對公司進(jìn)行估值，更多的還 是依賴(lài)于 NPV 等絕對估值方法，來(lái)評估在未來(lái)實(shí)現制藥價(jià)值循環(huán)之后的遠端現 金流折現。

2.2.2、盈利的企業(yè)：可以綜合使用 PE、NPV 等多種估值方法

對于一個(gè)有著(zhù)正常收入和利潤、能夠通過(guò)銷(xiāo)售創(chuàng )造凈現金流和凈利潤的企業(yè)，則 可選的估值方法就更加豐富，既可以通過(guò) PE、PEG 等相對估值方法來(lái)比較企業(yè) 的實(shí)際盈利能力從而給出估值，也可以通過(guò)對企業(yè)未來(lái)的遠端、中端、近端價(jià)值 采用 FCFF 等絕對估值方法進(jìn)行價(jià)值評估。例如我們在 2021 年 8 月 16 日發(fā)布 的《聚焦兒童與慢病領(lǐng)域，雙輪驅動(dòng)創(chuàng )新轉型——一品紅（300723.SZ）投資價(jià) 值分析報告》中，曾經(jīng)采用 PEG 的相對估值和 FCFF、 FCFE、 DDM、 APV 等絕對估值方法對一品紅進(jìn)行估值。

2.2.3、rNPV 與 PE：同樣的目標，不同的階段

無(wú)論是尚在虧損階段的 Biotech 企業(yè)，還是已經(jīng)實(shí)現創(chuàng )新藥價(jià)值循環(huán)的大平臺， 其最終目標是一致的，也就是通過(guò)創(chuàng )新藥獲取業(yè)績(jì)，從而讓投資者實(shí)現豐厚的投 資回報。但是企業(yè)發(fā)展階段不同，對企業(yè)價(jià)值評估的方法也就不同。

對于虧損 Biotech 企業(yè)，評估公司的價(jià)值必然基于對公司未來(lái)發(fā)展空間的評 估，通過(guò)遠期現金流折現來(lái)測算當前的價(jià)值。如果企業(yè)有充沛的現金支撐 到銷(xiāo)售現金流足以覆蓋日常經(jīng)營(yíng)開(kāi)支并且創(chuàng )造豐厚的利潤，就會(huì )為當前的 投資帶來(lái)可觀(guān)的回報。這類(lèi)資產(chǎn)的估值體系構成中，絕大部分是遠期價(jià)值 的折現。

對于有盈利的企業(yè)，評估公司的價(jià)值既可以基于對未來(lái)發(fā)展空間的評估，也可 以通過(guò)企業(yè)當前的實(shí)際盈利能力，與其他企業(yè)進(jìn)行對比評估，通?？蛇x的 估值工具較為豐富。這類(lèi)資產(chǎn)的估值體系構成中，近期價(jià)值、中期價(jià)值、 遠期價(jià)值均具有較大的權重。

3、 降息是創(chuàng )新藥行情的沖鋒號

3.1、 貼現率：起點(diǎn)在基準利率，終點(diǎn)是估值

對于創(chuàng )新藥這類(lèi)遠端價(jià)值占比較高的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，貼現率是資產(chǎn)定價(jià)的至關(guān)重要的 因素。貼現率的計算，市場(chǎng)通常采用加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作為貼現率的近似，而 WACC 的計算又受利率的較大影響。 WACC 的計算公式為： WACC=kd×D/(D+E)×(1-t)+ke×E/(D+E) 其中：kd為稅前債務(wù)成本率，t 為所得稅稅率，ke為股權資本成本率，D 為債務(wù) 成本，E 為股權資本。 其中 kd受到公司的債務(wù)水平和利率的影響； ke受到無(wú)風(fēng)險利率、β系數、市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)的影響； 從 WACC 的計算公式可以看到，基準利率對這一估值體系有著(zhù)非常大的影響。 而從歷史上的創(chuàng )新藥行情復盤(pán)來(lái)看，降息/加息周期的確與創(chuàng )新藥的漲跌周期有 著(zhù)明顯的相關(guān)性。

3.2、 美聯(lián)儲降息催化美股創(chuàng )新藥板塊上漲

美國是全球最成熟、發(fā)展歷史最悠久的創(chuàng )新藥市場(chǎng)，我們選取了美國的納斯達克 生物技術(shù)指數(NBI.GI)，觀(guān)察其 2011 年以來(lái)的漲跌幅發(fā)現，該指數的漲跌與美 聯(lián)儲加息的周期具有一定的相關(guān)性。 2011 年初~2015 年年中：美國利率長(cháng)期維持較低水平，企業(yè)融資成本低，利 于依賴(lài)融資現金流的創(chuàng )新藥企業(yè)發(fā)展；同時(shí)較低的無(wú)風(fēng)險利率水平也為遠 期現金流折現類(lèi)的資產(chǎn)提供了更好的估值環(huán)境； 2015 年年中~2019 年年中：美聯(lián)儲開(kāi)啟了加息周期，企業(yè)融資成本上升，對 依賴(lài)融資現金流的創(chuàng )新藥企業(yè)造成壓力；同時(shí)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率上行導致貼 現率上升、遠期現金流折現類(lèi)資產(chǎn)估值壓力較大； 2019 年年中~2021 年底：美聯(lián)儲降息周期，企業(yè)融資成本下降，再次為創(chuàng )新 藥創(chuàng )造了良好的融資環(huán)境，加速企業(yè)發(fā)展；市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率下行利于遠期 現金流折現類(lèi)資產(chǎn)的估值上升； 2021 年底~：美聯(lián)儲急速加息，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率迅速上揚，導致創(chuàng )新藥企業(yè)的 融資成本和估值壓力快速提升，板塊隨之下跌。

從美股創(chuàng )新藥與宏觀(guān)因素的長(cháng)期歷史來(lái)看，通常在降息周期中，創(chuàng )新藥會(huì )有較好 的整體表現，我們估計其原因在于： 1) 容易融資：利率較低的情況下，企業(yè)的融資難度較低，容易通過(guò)融資現金流對 企業(yè)整體現金流進(jìn)行補充，支撐更多的研發(fā)管線(xiàn)推進(jìn)，從而開(kāi)拓未來(lái)更多的空間； 2) 貼現率低：在低利率的環(huán)境下，計算 rNPV 時(shí)的關(guān)鍵參數貼現率更低，因而遠 期現金流折現類(lèi)的資產(chǎn)將擁有更好的估值環(huán)境； 3) 風(fēng)險偏好高：低利率意味著(zhù)資金成本較低，通常伴隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險偏好的提升， 會(huì )導致市場(chǎng)資金更樂(lè )于選擇風(fēng)險和潛在收益都較高的創(chuàng )新藥資產(chǎn)。

3.3、 中國政策利率下調期間，國內創(chuàng )新藥迎來(lái)牛市

中國創(chuàng )新藥發(fā)展歷史較短，我們回顧了 2016 年以來(lái)中國央行調整政策利率的歷 史，發(fā)現從 2019Q4 至今都處于降息周期。

我們選取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回購利率持續下降的時(shí)間區間 （2019/11/05~2020/06/30）的部分創(chuàng )新藥公司的股價(jià)漲跌歷史，可以發(fā)現很多 創(chuàng )新藥公司均在此期間取得了較為明顯的超額收益，大幅跑贏(yíng)滬深 300 或者醫 藥生物整體板塊。 可以看到在國內的降息周期，貼現率呈現下降趨勢，遠期現金流折現占比大的創(chuàng ) 新藥資產(chǎn)股價(jià)超額收益較為明顯。

3.4、 美聯(lián)儲貨幣政策對中國創(chuàng )新藥行情有明顯影響

考慮到很多中國優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥企業(yè)選擇去中國香港上市，而港股投資者的國際化程 度較高，可能受到歐美資本市場(chǎng)的影響較大。我們回顧了 2018 年之后的美聯(lián)儲 加息與降息過(guò)程中中國創(chuàng )新藥的股價(jià)表現，可以發(fā)現美聯(lián)儲的貨幣政策操作與中 國創(chuàng )新藥股價(jià)的漲跌在時(shí)間上具有較明顯的相關(guān)性： 在 2019.4.29，美國聯(lián)邦基金利率目標區間的中值位于 2.45%的高位，在之后的 1 年多時(shí)間內進(jìn)行了多次降息，并在 2020 年 4 月之后維持了較長(cháng)時(shí)間的低利率 水平，在 2021.5.28 僅為 0.05%左右。在 2019/4/29~2021/5/28，可以看到多 個(gè)中國創(chuàng )新藥企業(yè)的股價(jià)出現了大幅上漲，如信達生物（H）上漲了 266%、百 濟神州（H）上漲 183%、貝達藥業(yè)上漲 179%。

在 2021 年 6 月之后，美聯(lián)儲不再繼續降息，市場(chǎng)資金整體開(kāi)始降溫，并逐步有 了加息的預期，然后從 2022 年 3 月開(kāi)始，美聯(lián)儲快速進(jìn)行多次加息，并在 2022 年 7 月底達到 2.33%的高位。2021/6/1~2022/9/1，多個(gè)中國創(chuàng )新藥公司股價(jià)出現大幅度下跌，如再鼎醫藥（H）下跌 73%、信達生物（H）下跌 65%、君實(shí)生 物（H）下跌 65%。

為何美聯(lián)儲的加息與降息周期會(huì )對中國的創(chuàng )新藥企業(yè)，尤其是港股 Biotech 的 股價(jià)產(chǎn)生較大影響呢？我們認為其原因在于： 1) 港股的投資者結構是高度國際化的，其資金成本與風(fēng)險偏好會(huì )受到美聯(lián)儲貨幣 政策的較大影響，同時(shí) A 股也有港股通等外資參與渠道。因此當美聯(lián)儲降息時(shí)， 海外資金的融資成本普遍下行，推升投資者的風(fēng)險偏好，會(huì )在全世界范圍內尋找 具備潛在超額收益彈性的創(chuàng )新藥資產(chǎn)進(jìn)行布局，在此情況下，無(wú)論是美股還是港 股、A 股的創(chuàng )新藥股價(jià)均有明顯上漲趨勢；而美聯(lián)儲加息的時(shí)候則會(huì )導致創(chuàng )新藥 資產(chǎn)估值普遍承壓； 2) 港股創(chuàng )新藥資產(chǎn)與 A 股創(chuàng )新藥資產(chǎn)具有一定的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應，港股上市的創(chuàng ) 新藥公司經(jīng)營(yíng)主體大多也是放在中國內地，且有些公司是 A+H 兩地上市，所以 當港股的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，會(huì )對 A 股的資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生一定聯(lián)動(dòng)效應。

3.5、 當中美央行操作方向不一致的時(shí)候，創(chuàng )新藥行情走 勢如何

如果選取 2018 年以來(lái)中美的央行降息與加息周期進(jìn)行分析，可以發(fā)現從 2019 年年中到 2020 年年中，中美央行均是處于降息周期，并在 2020 年年中~2022 年年初維持較低的利率水平，二者同向操作時(shí)，國內創(chuàng )新藥行情整體呈現上漲趨 勢。 而進(jìn)入 2022 年之后，中國的政策利率仍處于下調周期中，而美聯(lián)儲則開(kāi)啟了加 息周期，在此期間，國內創(chuàng )新藥行情，整體表現不佳，雖在 6~7 月出現一波短 暫上漲，但在 8 月之后漲勢停滯甚至出現回調。

2022 年以來(lái)，市場(chǎng)對美聯(lián)儲開(kāi)始有加息預期，創(chuàng )新藥公司股價(jià)持續進(jìn)入下行通 道。到 2022.6.16，美國聯(lián)邦基金利率目標區間的中值已經(jīng)達到 1.58%的較高位 置，部分投資者預期美聯(lián)儲加息將進(jìn)入尾聲，并且很多創(chuàng )新藥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值已 經(jīng)跌到較低位置，因而吸引了部分資金風(fēng)險偏好回升，開(kāi)始配置創(chuàng )新藥資產(chǎn)，導 致 2022 年 6 月出現一次創(chuàng )新藥小牛市。 但是進(jìn)入 7 月之后，美聯(lián)儲加息的步伐并未停止，聯(lián)邦基金利率持續攀升，創(chuàng )新 藥板塊的估值在短暫回升之后又出現回調。8 月份中國央行同時(shí)下調 MLF 操作 和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作的中標利率 10 個(gè)基點(diǎn)，但并未對創(chuàng )新藥形成顯著(zhù)提振作 用，我們認為原因在于：

1) 在國內流動(dòng)性已經(jīng)非常充裕的狀態(tài)下，投資者對央行繼續加碼寬松的空間存在 較大分歧；2) 由于美元的國際化程度高，所以美聯(lián)儲的政策會(huì )顯著(zhù)影響全球資本的風(fēng)險偏好，而國內政策利率下調對全球資本的影響相對偏弱； 3) 中國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥資產(chǎn)大量在國際投資者占比高的H 股上市，這些資產(chǎn)在 H 股的定價(jià)對于整個(gè)中國創(chuàng )新藥資產(chǎn)的定價(jià)具有強烈的比價(jià)作用，而美聯(lián)儲自 2022 年以來(lái)持續大幅度加息，會(huì )導致進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置的外資資金減少對創(chuàng ) 新藥這類(lèi)遠期現金流折現占比高的資產(chǎn)的配置（美股創(chuàng )新藥 2022 年以來(lái)同樣表 現欠佳），從而導致中國創(chuàng )新藥行情整體下行； 綜合以上因素，導致在 2022 年以來(lái)，中美央行貨幣政策操作方向相反的情況下， 美聯(lián)儲加息政策對中國創(chuàng )新藥產(chǎn)生了更加立竿見(jiàn)影的估值壓制。而未來(lái)中美央行 調控方向存在差異時(shí)創(chuàng )新藥行情如何走，則應當具體問(wèn)題具體分析，綜合考慮利 率、流動(dòng)性等多方面的變化因素，再對創(chuàng )新藥的估值走勢進(jìn)行預判。

4、 降息看空間，加息看業(yè)績(jì)

4.1、 貼現率差異引發(fā)估值彈性差異

在貼現率變化的情況下，不同類(lèi)型的企業(yè)估值體系受到的影響有著(zhù)非常顯著(zhù)的差 距，造成這種差距的原因是 Biotech 和 Pharma 的現金流結構有著(zhù)較大差別， Biotech 企業(yè)往往在很長(cháng)一段時(shí)間內凈現金流都是負值，但是一旦重磅產(chǎn)品獲得 突破，將在遠期迅速帶來(lái)巨大的現金流貢獻；Pharma 類(lèi)企業(yè)由于有著(zhù)完整的收 入利潤結構，并且增速相對較為平穩，因此短期就有很穩健的凈現金流貢獻，而 遠期現金流的增長(cháng)也相對穩健。

然后對以上兩個(gè)假想公司進(jìn)行 NPV 估值，假設二者永續增長(cháng)率=1%，當貼現率 在 6~10%之間波動(dòng)的時(shí)候，二者的估值相對高低發(fā)生了很明顯的變化，當貼現 率較低的時(shí)候，Biotech①號的估值擴張非常劇烈，而當貼現率較高的時(shí)候， Pharma②號的估值相對更加抗跌。

造成以上現象的原因在于兩個(gè)公司 NPV 結構體系的差異，越是短期的現金流， 受到貼現率影響越小，而越遠期的現金流，受到貼現率的影響越大。Biotech 類(lèi) 公司需要投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)設施建設等，卻暫時(shí)沒(méi)有產(chǎn)品銷(xiāo)售或銷(xiāo) 售額暫時(shí)不能彌補虧損，導致短期凈現金流通常是負值，大部分價(jià)值來(lái)源于在研 產(chǎn)品預期在遠期創(chuàng )造的巨大銷(xiāo)售額和現金流的折現；而 Pharma 類(lèi)的公司已經(jīng) 有較為完善的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售體系，構建起了制藥價(jià)值循環(huán)，短期內就有著(zhù)較 好的現金流，其 NPV 估值體系里面中短期的現金流折現占比大，因此對于貼現 率的變化敏感性相對較低，其中短期現金流的質(zhì)量成為其更加重要的估值要素。

4.2、 降息導致貼現率降低

我們對利率與貼現率進(jìn)行敏感性測算，關(guān)鍵假設： 1）參考多個(gè)指數 2011~2021 年的平均收益率，假設市場(chǎng)平均收益率 Rm=10%；2）β值選?。翰捎蒙耆f(wàn)醫藥行業(yè)分類(lèi)-生物制品二級子行業(yè)的 β 作為無(wú)杠桿 β 的 近似，約為 0.8； 3）假設股權資本為 100 億元，債務(wù)規模為 50 億元； 4）參考醫藥行業(yè)所得稅平均水平，假設所得稅率為 15%； 5）觀(guān)察 2009 年以來(lái)的 10 年期國債收益率和貸款加權平均利率，前者在 2.5%~4.5%之間波動(dòng)，后者在 4.0%~8.0%之間波動(dòng)，且二者的變化趨勢呈現出 一定的相關(guān)性，我們選取幾個(gè)歷史時(shí)間節點(diǎn)的收益率和利率進(jìn)行敏感性測算。

經(jīng)過(guò)我們的敏感性分析測算，可以發(fā)現，當無(wú)風(fēng)險利率在 2.5~4.0%之間波動(dòng)、 貸款利率在 5.1~8.1%之間波動(dòng)的時(shí)候，WACC 的計算結果可能在 7.1~8.2%之間 波動(dòng)，進(jìn)而會(huì )對現金流折現的計算結果產(chǎn)生影響。 從長(cháng)期宏觀(guān)視角來(lái)看，無(wú)風(fēng)險利率（通常取 10 年期國債收益率）的變化與降息、 加息周期有著(zhù)較大相關(guān)性。通常在降息周期，無(wú)風(fēng)險利率呈下行趨勢，貼現率隨 之下降；反之，在加息周期，貼現率則會(huì )上升。這也就推導出了宏觀(guān)視角下的創(chuàng ) 新藥選股與擇時(shí)邏輯： 1) 在降息周期：貼現率呈現下降趨勢，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間大、遠期現金流折現占 比高的創(chuàng )新藥企業(yè)將擁有更大的市值彈性空間，可能產(chǎn)生巨大的超額收益，即“降 息看空間”； 2) 在加息周期：貼現率呈現上升趨勢，短期現金流充沛、對遠期現金流依賴(lài)少、 更多使用 PE 估值體系的創(chuàng )新藥企業(yè)將擁有更強的估值防御能力與穩健的業(yè)績(jì)表 現，即“加息看業(yè)績(jì)”。

4.3、 Biotech 進(jìn)攻性更猛，Pharma 防御性更強

對歷史上的降息與加息周期進(jìn)行復盤(pán)， 可以發(fā)現，在 2019/4/29~2021/5/28 的 美聯(lián)儲降息周期，多個(gè) Biotech 股票出現大幅上漲，且漲幅相比 Pharma 類(lèi)企業(yè)具有明顯的超額收益。在 2021/6/1~2022/9/1 的美聯(lián)儲加息周期，創(chuàng )新藥整體呈現下跌態(tài)勢，但是 Pharma 類(lèi)股票相對更加抗跌。 我們認為導致這種現象的原因，就是我們在上文所闡述的兩類(lèi)企業(yè)不同的經(jīng)營(yíng)模 式導致其有著(zhù)不同的估值體系，依靠遠期現金流折現的 Biotech 類(lèi)資產(chǎn)在降息 周期的估值將迎來(lái)大幅抬升，呈現明顯的進(jìn)攻性特點(diǎn)，而有著(zhù)收入利潤的 Pharma 類(lèi)資產(chǎn)短期現金流堅實(shí)，將為穿越周期提供更強的防御性支撐。

根據以上特點(diǎn)，我們認為，在降息周期，投資創(chuàng )新藥的標的選擇應當優(yōu)先考慮遠期空間大、未來(lái)前景優(yōu)秀，能夠通過(guò)貼現率變化獲得更多現金流折現彈性的公司； 而在加息周期，創(chuàng )新藥的標的選擇應當更多考慮擁有穩健的收入利潤，銷(xiāo)售現金 流堅實(shí)的公司，能夠穿越周期更加抗跌。

5、 買(mǎi)創(chuàng )新藥選 A 股還是 H 股？

很多投資人在選擇創(chuàng )新藥標的時(shí)，對投資 A 股還是 H 股往往存有疑問(wèn)。對于 A 股和 H股上市的創(chuàng )新藥，我們有時(shí)會(huì )發(fā)現其股價(jià)走勢并不完全一致，以 A+H 上市的創(chuàng )新藥企業(yè)榮昌生物、君實(shí)生物為例，可以看到該類(lèi)企業(yè)在 A 股和 H 股的 股價(jià)漲跌趨勢在大方向是具有一致性的，但有時(shí)也會(huì )出現趨勢背離，即使是同向 漲跌時(shí)，其漲跌幅有時(shí)也會(huì )有較大差別，A/H 溢價(jià)率也隨之會(huì )發(fā)生較大的波動(dòng)。

以榮昌生物為例，2022 年 5 月底至 7 月初期間，A 股上漲 76%，H 股上漲 90%； 8 月中旬至 9 月初，A 股下跌 10%，H 股下跌 25%。盡管在這兩個(gè)時(shí)間段內， AH 的漲跌趨勢相近，但漲跌幅依然有較大差別。

5.1、 匯率：影響現金流折現的匯兌損益

光大證券研究所策略團隊于 2020 年 9 月 10 日發(fā)布的《DCF 視角看 AH 價(jià)差及 投資機會(huì )——港股專(zhuān)題系列研究（1）》提出，根據拋補利率平價(jià)理論（covered interest parity，CIP），即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大，高利率國貨幣 的遠期供給增多，傾向于在遠期貶值。 國內創(chuàng )新藥的經(jīng)營(yíng)收入大部分來(lái)自?xún)鹊兀ㄓ捎趪a(chǎn)創(chuàng )新藥尚未在海外形成大量銷(xiāo) 售，且不確定性因素較多，暫不納入考慮），未來(lái)盈利以人民幣計價(jià)（H 股按照 一定匯率轉換為港幣）。人民幣貶值壓力增加時(shí)，未來(lái)的盈利將會(huì )受到匯兌損失 的影響，港股由于外資占比大而對匯率貶值敏感，導致估值較 A 股更容易受到 壓制，A/H 溢價(jià)隨之升高。

為了直觀(guān)呈現這種影響，我們以上文使用過(guò)的 Biotech①號現金流預測進(jìn)行不同 匯率下的估值測算，參考 2018.1.2~2022.9.14 之間港元兌人民幣即期匯率，最 低為 0.80，最高為 0.92，基于這兩種情況分別進(jìn)行 NPV 估值。假設永續增長(cháng)率 為 1%，貼現率為 8%，當匯率為 0.92 時(shí)，該公司的估值結果為 588 億港元；當 匯率為 0.80 時(shí)，該公司的估值結果為 676 億港元。兩種匯率之下，估值結果相 差高達 15%。

5.2、 無(wú)風(fēng)險利率：中美利差會(huì )影響A/H 溢價(jià)

由于創(chuàng )新藥資產(chǎn)的估值受到無(wú)風(fēng)險利率的影響很大，而 AH 兩地資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng) 險利率又有明顯差別。A 股的無(wú)風(fēng)險利率是由中國的貨幣政策決定的，而香港由 于實(shí)施聯(lián)系匯率制度，同時(shí)來(lái)自歐美的外資占比大，導致其無(wú)風(fēng)險利率變動(dòng)整體 跟隨美聯(lián)儲無(wú)風(fēng)險利率變動(dòng)。 以銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率為例，如果人民幣 SHIBOR 較高的話(huà)，說(shuō)明內地資 金較為緊張，投資者將對 A 股要求更高的回報率，A 股的估值受到壓制，A/H 溢 價(jià)隨之下降；如果美元 LIBOR 較高的話(huà)，說(shuō)明離岸美元供應較為緊張，外資對 港股將要求更高的回報率，港股估值受到壓制，A/H 溢價(jià)隨之上升。

5.3、 創(chuàng )新藥選擇 A 還是 H？

中國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥資產(chǎn)在 A 股和 H 股均有分布，在選擇投資標的時(shí)，我們認為 可以從以下角度進(jìn)行考慮： 匯率：當人民幣貶值壓力增加時(shí)，H 股估值容易受到壓制，建議優(yōu)先選擇 A 股創(chuàng )新藥資產(chǎn)；當人民幣升值時(shí)，H 股估值修復將更具有進(jìn)攻性，建議優(yōu)先 選擇 H 股創(chuàng )新藥資產(chǎn)； 無(wú)風(fēng)險利率：H 股受到美聯(lián)儲無(wú)風(fēng)險利率的影響更加直接，A 股可能更多受到 國內無(wú)風(fēng)險利率的影響。當 LIBOR-SHIBOR 下降時(shí)，H 股創(chuàng )新藥進(jìn)攻性更 強；反之優(yōu)先考慮 A 股創(chuàng )新藥。

6、 “放水”能催生創(chuàng )新藥牛市嗎？

市場(chǎng)上有部分投資者有一種思維慣性，即貨幣政策放松推動(dòng)社融增加后將催生新 一輪牛市，而創(chuàng )新藥也將隨之上漲。為了驗證這種觀(guān)點(diǎn)的可靠性，我們回顧 2018 年以來(lái)，國內 DR007 持續下降且社融大幅增加的時(shí)間有兩次，即 2020 年年初 和 2022 年年中。

若結合前文的創(chuàng )新藥行情復盤(pán)，并未發(fā)現貨幣政策放松同創(chuàng )新藥行情在時(shí)間維度 上有強相關(guān)性：2019 年年中~2021 年年初的創(chuàng )新藥牛市在貨幣政策放松之前就 已經(jīng)啟動(dòng)，并在DR007上升之后仍然持續了較長(cháng)時(shí)間；2022年4月以來(lái)的DR007 下降并未對創(chuàng )新藥整體的估值回調產(chǎn)生明顯提振作用。 究其原因，我們認為貨幣政策放松釋放的是宏觀(guān)流動(dòng)性，但是不同層級的資金具 有不同的風(fēng)險偏好，并不一定會(huì )進(jìn)入股市、進(jìn)入創(chuàng )新藥板塊。貨幣政策放松對于 創(chuàng )新藥的意義在于，創(chuàng )造更好的融資環(huán)境，通過(guò)融資現金流增加在手現金，從而 對研發(fā)進(jìn)行大力投入。例如，在 2020 年初的貨幣政策放松與社融增長(cháng)之后，對 創(chuàng )新藥板塊最明顯的影響是企業(yè)融資環(huán)境改善，2020 年年下半年~2021 年上半 年化學(xué)制劑和其他生物制品子行業(yè)（選取申萬(wàn)行業(yè)三級分類(lèi)，下同）吸收投資收 到的現金、IPO 募資額和數量均值都大幅增加。

根據上數據分析，我們認為，貨幣政策放松所釋放的流動(dòng)性更直接的影響是為創(chuàng ) 新藥公司創(chuàng )造更好的融資環(huán)境，即創(chuàng )造融資現金流，為企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展奠定現金 基礎。雖然不一定能夠立竿見(jiàn)影地啟動(dòng)二級市場(chǎng)的創(chuàng )新藥牛市，但是良好的融資 環(huán)境將為創(chuàng )新藥的發(fā)展壯大提供充足的資金用于投入研發(fā)，當創(chuàng )新研發(fā)產(chǎn)生優(yōu)秀的藥物成果，將在未來(lái)為企業(yè)創(chuàng )造充沛的銷(xiāo)售現金流，從而改變市場(chǎng)預期，帶來(lái) 估值體系的提升。